保险另类投资“体检”数据首次披露，6.4万亿市场轮廓初现，穿透式监管或将在年底试运行

5月9日召开的英国精算师协会2019年亚洲年会上，中国银保监会财务会计部(偿付能力监管部)主任赵宇龙首度披露了偿二代穿透式监管下的保险业资产风险实测情况。

赵宇龙介绍，今年开展的资产风险最低资本测试选取了行业内具有代表性的40家公司，对其另类投资项目按照拟定中偿二代监管框架实施了穿透式分析。穿透式监管实测表明保险机构是负责任的机构投资者，没有通过多层嵌套放大杠杆、资金空转、绕道违规投资以及变异风险等问题，遵循了稳健、价值和长期投资的原则，是实体经济重要的长期稳定资金提供者。

这次测试亦是偿二代二期工程下穿透式监管工作的重要一步。赵宇龙透露，今年上半年将完成偿二代穿透式监管规则起草工作，下半年将修订方案并征求意见，2019年底至2020年敲定修订方案并推动二期试运行。

超6万亿另类投资“体检”，整体投资杠杆水平较低

近年来中国保险业另类投资增长非常迅速，截至2018年底，近四成的保险资金投资于其他资产，投资额达到6.4万亿元。随着跨行业、跨市场的交叉性产品不断涌现，部分产品多层嵌套，风险隐蔽且极易发生交叉传递，加剧风控和监管难度。

赵宇龙表示，在金融混业经营趋势与去通道、去嵌套、去杠杆的背景下，2017年启动的偿二代二期工程提出全面引入对保险资产风险的穿透式监管。与一期相比，穿透的适用范围更加全面，资产界定更加清晰，计量规则更加科学，将有利于促进保险业健康发展。

此次测试正是基于这一监管框架展开。该测试选取的40家公司总资产占行业整体资产的67%，其业务类别、发展阶段与投资配置均各有特点。对应当进行穿透的资产有86%实现了应穿尽穿，基本能展现行业另类投资风险状况。

赵宇龙介绍，这次行业测试主要希望回答四个问题：通过多层嵌套的另类投资，保险公司有无放大资金杠杆？风险有没有发生变异？有无资金空转问题？有无绕道并违规投资、规避监管要求？

行测数据结果显示，保险资金整体投资杠杆水平较低：进行穿透的资产，其底层资产与顶层资产的风险暴露杠杆仅1.03倍左右，若扣除底层资产公允价值的变化影响，实际的风险暴露杠杆将会更趋近于1倍。

从嵌套结构特性来看，无需穿透的资产占比投资资产约77%，应当穿透的资产占比为23%。嵌套层级数量中，2层结构及以上嵌套占比不到8%，只有7家公司存在3层以上嵌套，基本为单一产品。

各类资产中，无法穿透占比前三的资产主要是未上市股权投资计划/基金（35%）、权益类信托计划（33%）、项目资产支持计划（24%）。各家公司反馈较多的是，未上市股权投资计划/私募基金无法进行穿透处理的主要原因是，在实务操作中，无法从基金管理人处获得相关资料，或基金协议未规定对所持底层项目按季度进行估值导致无法匹配报送时效性要求。

集中度风险方面，这次测试没有显示明显的集中度风险改变。穿透后发现，仅1家公司的不动产类资产占比超过比例限制。

从穿透前后风险特性来看，穿透计量最低资本整体小幅下降，穿透计量下各类风险分布更加均衡，其中信用风险最低资本下降12%，市场风险最低在资本小幅增加1.8%，说明保险机构投资多层嵌套产品没有变异或增大风险。例如，信托和债权计划穿透后底层资产多数为企业债权，风险因子较其他非标资产低，导致违约风险最低资本降低。

底层资产相对清晰，主要投向实体经济

从穿透前后资产配置结构对比来看，大类资产的配置结构基本不变，子类资产的配置结构有所变化，穿透后增加的资产主要是企业债权和未上市股权。

例如，非标债权中，信托和债权计划大部分进行穿透，底层资产多为企业债券，且风险程度基本都为正常类；未上市股权计划和股权基金进行穿透，底层资产为企业债权、未上市股权等。这说明保险资金通过嵌套产品投资并未在金融体系内空转，而是投向了实体经济。

测试结果显示，保险公司进行间接投资的比例相对较高，但整体上层级结构比较简单，绝大多数是出于公司治理、税务筹划、投资合作、配置策略等原因而使用资管产品或其他形式的投资结构。

例如，通过债权计划的产品结构，底层大部分投向企业债权，并非金融领域的自我循环，主要投资于基础设施建设等复合国家政策导向的项目，为实体经济提供了中长期且价格合理的资金，有效发挥了保险资金支持实体经济的功能。

此次测试反映的行业投资资产久期和股票投资情况亦与保险资金属性匹配，具备长期投资、价值投资特性。行测数据显示，寿险公司债券资产的有效久期约8.7年，具有预期稳定现金流的全部固收类资产的有效久期也长达6.4年。保险行业所有计量利差风险的债券资产的平均久期在5年以上的占比43%，远高于银行、券商等机构。

从保险资金的配置特点来看，重点关注盈利强和估值低的优质成熟企业。保险资金的股票投资8成以上投资于主板股，配置标的多为蓝筹股，偏向于盈利好、低估值、大市值的标的；对于直投房地产，投资地域9成以上为境内外核心城市，可以保证租金收益与交易的流动性。

赵宇龙表示，此次穿透后的数据显示，此前担心的四个问题均没有保险投资运用中出现。保险资金具有稳健投资、长期投资和价值投资的特性，是实体经济的长期稳定资金提供者。保险业大类资产配置结构和风险组合特性在穿透前后差异不大；配置品种分散化、多元化、以固定收益类资产为主，投资杠杆较低；穿透后单一法人主体/不动产组合的集中度风险触发率较低；保险资金投资结构较为简单、底层资产相对清晰。

今年底明年初穿透式监管或试运行

虽然测试情况较好，但面对跨市场、跨部门的金融产品的蓬勃发展，穿透式监管依然十分必要。赵宇龙表示，偿二代二期工程关于资产风险穿透式监管的框架将从资本要求和信息披露两个方面来开展，主要包括向下穿透、风险穿透和穿透核查。以风险穿透为例，层层计量最低资本要求，看穿风险实质，增加通道业务和嵌套结构的资本计提水平，反向抑制复杂结构与风险不清的投资行为。

根据偿二代二期工程关于资产风险穿透式监管的日程表，今年上半年将完成穿透式监管规则起草工作，下半年将修订方案、并征求意见进行行业讨论，2019年底至2020年敲定修订方案并推动二期试运行。

下一步配套措施主要包括四个方面：一是统一产品统计标准、建立登记监测系统，二是协调发挥行业力量，继续加强监管合作；三是定期排查穿透数据和披露信息，健全问责机制；四是保险公司内部建立沟通协调机制，保证数据信息质量。

目前，对复杂金融产品的风险识别、防范和化解有两种方法，一是监管穿透，二是市场穿透，这两种方法哪种更为有效？

赵宇龙认为，依靠监管要求实现风险穿透有扬扬止沸之效，依靠市场深化实现风险穿透则有釜底抽薪之功，不可偏废。要坚持市场化导向的金融改革，提升市场的深度与广度来实现对金融创新条件下的风险识别和管理。他同时认为，资本要求能有识别和计量分险，但是无法解决所有问题，信息披露和透明度要求对风险管理和防范而言亦具有同等重要地位和作用。

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