以市场化债转股为重点促进降低企业杠杆率

7月26日，国家发展改革委等四部委联合印发《2019年降低企业杠杆率工作要点》，从大力推动市场化法治化债转股、综合运用各类降杠杆措施、完善企业债务风险防控机制以及做好协调监督四个方面，对相关工作具体落实单位和完成时间进行了进一步细化和明确，促进降低企业杠杆率工作向纵深推进。

近年来，党中央、国务院高度重视降低企业杠杆率问题，多次召开重要会议，促进相关政策不断完善，取得了显著成效。从宏观来看，根据国际清算银行最新数据，截至2018年末，我国非金融企业部门杠杆率为151.6%，较2017年末降低6.5个百分点。从微观来看，2019年6月末，我国国有企业平均资产负债率64.5%，较2017年末下降1.2个百分点。

企业杠杆率之所以能稳中有降，市场化法治化债转股在其中发挥了重要作用。截至2019年4月末，市场化法治化债转股签约金额达到2.3万亿元，投放落地9095亿元，涉及106家企业、367个项目、26个行业，项目落地率明显提升，取得了阶段性成果。但是，也要清醒地认识到，与发达经济体和新兴市场相比，我国非金融企业杠杆率仍整体偏高，还需进一步完善体制机制。短期而言，加大力度推动市场化法治化债转股增量扩面提质是重中之重。

年底前将妥善解决金融资产投资公司（AIC）等机构持有债转股股权风险权重较高、资本占用较多问题。目前AIC和四大AMC因市场化债转股持有上市公司、非上市公司股权的风险权重分别为250%和400%，明显高于一般企业贷款100%的风险权重。对此，需要进一步完善激励约束机制，合理降低AIC、四大AMC等债转股实施机构持有债转股股权的风险权重，缓解资本占用压力。除此之外，还要大力支持商业银行发行永续债补充资本，鼓励外资依法合规入股AIC等债转股实施机构以及支持符合条件的股份制商业银行利用所属具有股权投资功能的子公司、同一金融控股集团的现有股权投资机构或拟开展合作的具有股权投资功能的机构，或者单独或联合设立AIC参与市场化债转股，提升债转股实施机构资本实力。

拓宽社会资本参与市场化债转股渠道。由于目前债转股单体项目规模较大， AIC从母行获得降准资金容易受到授权规模的限制，而超过授权规模需要母行股东大会或者董事会审议批准，操作流程相对较长。因此，在加强评估考核，进一步推动商业银行调动全行资源用好定向降准资金支持市场化债转股基础上，还需要拓展债转股社会资金来源。一是在9月底前出台AIC发起设立资管产品备案制度，使AIC可设立私募股权投资基金依法依规面向合格投资者募集资金实施债转股。二是9月底前将市场化债转股资管产品列入保险资金等长期限资金允许投资的白名单。三是年底前探索允许在满足一定条件下公募资管产品依法合规参与优质企业债转股。通过完善制度保障以及引入投资周期较长的保险资金和打破刚兑的公募资管资金等措施，能更好地促进负债端资金与资产端项目的期限、风险、规模和成本等相匹配。

进一步提高市场化债转股资产定价市场化水平。市场化债转股涉及国有资产合理定价、非上市公司股权估值定价机制不完备等问题，导致债转股实施机构和转股企业之间定价博弈，造成债转股项目落地难。因此，文件要求在9月底前提出相关问题解决方案，例如，上市公司转股价格可参考股票二级市场价格，非上市企业转股价格可参考竞争性报价或其他公允价格，同时，还将有效完善国有企业、债转股实施机构等尽职免责办法，解除相关主体后顾之忧。此外，由于优先股受偿顺序在普通股之前、债权之后，收益较普通股稳定，因此，通过鼓励依法合规以优先股方式开展市场化债转股，扩大非上市非公众股份公司债转优先股试点范围，有助于丰富转股方案选择，进一步平衡各方利益。

扩大转股企业覆盖范围。针对当前债转股项目存在传统行业占比较高以及民营企业占比较低等问题，文件鼓励对品牌知名度高、市场竞争力强、经营运转正常的高杠杆优质企业或企业集团内优质子公司及业务板块优先实施市场化债转股，同时，还鼓励和支持实施机构对符合政策和条件的民营企业实施市场化债转股，有助于增加优质企业和民营企业资本实力，降低债务风险，激发市场活力。

完善市场化债转股相关配套保障措施。一是要推动AIC发挥市场化债转股主力军作用。除了要解决资本占用和补充资本问题，还要在加强行司联动、扩大AIC编制、充实人才队伍以及建立符合股权投资特点的绩效评价和薪酬管理体系等方面积极发力。二是畅通市场化债转股退出渠道，推动具备条件的各类交易场所依法合规开展转股资产交易，年底前将选择若干家交易场所开展相对集中交易试点。三是强化公司治理和社会资本权益保护，引导实施机构实质性参与转股企业公司治理，将市场化债转股与混合所有制改革等有机结合，推动完善现代企业制度。

当然，大力推动市场化法治化债转股只是发展股权融资中的重要方面，还要完善交易所市场股权融资功能，改革股票发行制度，提升上市公司质量。7月30日政治局会议也强调，科创板要坚守定位，落实好以信息披露为核心的注册制，提高上市公司质量。此外，还要拓宽企业资本补充渠道、鼓励私募股权投资基金等多元化投资主体发展、丰富股权融资市场投资者群体、加强对中小投资者权益的保护，促进提高直接融资比重，进而优化我国的国家资本结构。

从中长期来看，除了发展股权融资做“加法”，还要从多方面入手做“减法”，包括进一步完善“僵尸企业”退出、企业兼并重组、破产退出和股权融资等相关降杠杆保障措施，同时，也要加强企业债务风险防控机制建设，做好组织协调和服务监督工作，确保降低企业杠杆率工作取得实效。

（作者为中国东方资产研究院研究员，经济学博士）